ФОСАГРО: падение прибыли на 75% из-за удорожания серы и приостановка дивидендов
Кратный рост цен на серу и серную кислоту существенно сжал маржу ФОСАГРО, что привело к отрицательному свободному денежному потоку и приостановке дивидендных выплат. Рост чистого долга до 303 млрд рублей и снижение рентабельности делают текущую оценку акций (P/E 11.5x) рискованной, так как компания не может генерировать достаточный денежный поток для обслуживания долга и выплат.
ФОСАГРО (ПАО) 🔹 РЕЗУЛЬТАТЫ за 1 полугодие 2026, МСФО: • выручка -5.8% г-к-г, во 2 квартале 150 млрд руб (+8%) • скорр. EBITDA 2 квартала 37 млрд руб (-26% г-к-г) • чистая прибыль 18.7 млрд руб (-75.3% г-к-г), из них 2 квартал 18.4 млрд руб (-34% г-к-г) • операционная прибыль 2 квартала 22 млрд руб (-40% г-к-г), рентабельность 14% против 26% г-к-г • FCF 15.9 млрд руб (-71.9% г-к-г) • чистый долг 303.1 млрд руб Динамику объясняют расходы: сера и серная кислота +129% г-к-г (плюс 23.5 млрд руб за полугодие и почти две трети роста себестоимости), хлорид калия +34% до 8 млрд руб, охрана и пожарная безопасность 3.5 млрд руб за квартал (рост почти в 6 раз г-к-г). Без серного фактора квартальная EBITDA была бы 55-60 млрд руб даже при курсе 74.5 руб за доллар, то есть проблема в цене сырья, а не в спросе 🔹 КАЧЕСТВО Крупнейший в России производитель фосфорных удобрений: около 2.3 млн тонн фосфорных и 670 тыс тонн азотных в квартал, доля экспорта около 75%. Модель вертикально интегрированная, с собственным апатитовым сырьём и низкой себестоимостью по мировым меркам, но сера и хлорид калия закупаются на рынке. Планируемые темпы роста скромные, около 2.6% в год до 2030 года, поэтому стоимость определяют цены на удобрения и курс, а не объёмы Управление капиталом агрессивное: дивиденды за 2022-2025 годы превышали свободный поток, долг вырос за 4 года в 3.4 раза с 100 до 341 млрд руб. Распределение прибыли перестало быть предсказуемым, за 1 полугодие 2025 вместо рекомендованных 387 руб одобрили 273 руб на акцию. 🔹 РИСКИ • Сера внутри России подорожала в 20 раз с 2024 года и изымает из квартальной EBITDA порядка 20 млрд руб • В августе сера дороже в 2.6 раза г-к-г, снижение цен ожидаю не раньше 4 квартала 2026, в себестоимости эффект проявится в 1 полугодии 2027 • FCF LTM отрицательный (-114 руб/акция), дивиденды 4 года платились в долг • Чистый долг 303.1 млрд руб, отношение к EBITDA 1.8-2.3х против 1.2х годом ранее, долг ограничивает выплаты • Заводы под ударами дронов: не менее 2 атак в Череповце в апреле, часть периода работа на пониженных мощностях • Оборотный капитал не разжимается, задолженность покупателей выросла до 106 млрд руб и удвоилась с 2022 года • Укрепление рубля срезает выручку: 2 квартал +8% в рублях против +18% в долларах 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ • P/E LTM = 11.5x • P/B = 2.5x • ROE = 24% • EV/EBITDA = 6.5x • Чистый долг/EBITDA = 2.1x 🔹 ДИВИДЕНДЫ • Дивполитика: от свободного денежного потока, при долге выше 1.5х EBITDA выплата опускается ниже 50% FCF • Итоговый дивиденд за 2025 год рекомендовано не платить • За 1 полугодие 2026 выплата не объявлена 🔹 ВЫВОД Бизнес остаётся эффективным, но сера и серная кислота подорожали кратно и выели маржу быстрее, чем спрос на удобрения успел её восстановить. Оценка дорогая, рынок платит премию к капиталу как в годы высокой рентабельности и щедрых выплат, хотя рентабельность сложилась вдвое, годовой денежный поток отрицательный, а дивиденды на паузе. Прибыль во 2 квартале удержалась в основном за счёт бумажной переоценки валютного долга Отдача появится при совпадении трёх условий: нормализация цен на серу и среную кислоту после разблокировки поставок с Ближнего Востока, слабый рубль и высвобождение денег из запасов и дебиторки Главный риск, обнуляющий историю, это затяжной сырьевой шок: если сера и серная кислота останутся дорогими и в 2027 году, компания продолжит наращивать долг при нулевом свободном денежном потоке, и вопрос будет уже не о дивидендах, а об инвестпрограмме