Российская экономика всё больше напоминает Бразилию: риски жёсткой ДКП и фискального стимула
Для банковского сектора высокая ключевая ставка и сужение рыночной ипотеки снижают объём новых кредитов, но поддерживают доходность по депозитам и кредитам. Сбербанк может частично компенсировать давление на маржу за счёт масштаба и госпрограмм, однако рост рисков в застройке и потребкредитах ограничивает переоценку. Для IMOEX сигнал умеренно негативный: рынок закладывает длительные высокие ставки и фискальную нагрузку.
🇧🇷 Бразильский сценарий В последнее время в контексте российской экономики всё чаще обсуждают риски «турецкого сценария». Однако, по моему мнению, события, произошедшие в Турции в период с 2018 по 2023 годы, имеют мало общего с российскими реалиями. Текущий этап, через который проходит наша экономика, гораздо больше напоминает ситуацию в Бразилии, хотя, конечно же, со своими довольно важными отличиями. В чём риски «бразильского сценария», какие похожие проблемы есть у Бразилии и России и в чём их отличие? Наконец, какие уроки можно извлечь из наблюдений за современной бразильской и российской экономиками, давайте разбираться... Чем похожи экономические проблемы России и Бразилии На первый взгляд, сходство России и Бразилии лежит на поверхности: в обеих экономиках ключевая ставка близка к 14%, инфляция устойчиво превышает цель регулятора, а рынок труда остаётся напряженным. Но главное сходство лежит глубже: обе страны сейчас сталкиваются с ситуацией, когда совокупный спрос остаётся более сильным, чем можно было бы ожидать при текущем уровне ставок, а возможности расширения предложения ограничены слабым ростом производительности. Бразилия – один из крупнейших мировых поставщиков сои, кофе, сахара, говядины и железной руды. Экспорт товаров и услуг в структуре ВВП страны составляет 18%. У нас эта отметка выше: по данным Росстата, доля экспорта товаров и услуг в ВВП России составляет около 22%, а в 2022 году была на уровне, близком к 30%. Обе экономики чувствительны к мировым ценам на сырье и внешнему спросу, но через разные механизмы. В России экспортные доходы сильнее влияют на экономику через бюджет, валютный курс и доходы сырьевого сектора, тогда как в Бразилии – преимущественно через курс, прибыль и инвестиции экспортных отраслей, а также доходы аграрных и добывающих регионов. Низкая безработица в обеих странах поддерживает рост зарплат, значительно превышающий рост производительности труда. Поэтому даже в условиях замедления экономической активности устойчивость рынка труда, и в России, и в Бразилии, является сильным аргументом в пользу сохранения жёсткой ДКП. Денежно-кредитная политика: схожая жёсткость, но разные задачи Номинально ставки в России и Бразилии близки: бразильская Selic составляет 13,75%, а ключевая ставка Банка России – 14%. Но в реальном выражении денежно-кредитные условия в Бразилии жёстче. В России при инфляции 6,35% реальная ставка составляет 7,65%. В Бразилии при инфляции 4,58% (в сентябре) реальная Selic составляет 9,17%,. ЦБ Бразилии долгое время боролся с инфляцией, повышая ставку, а затем удерживал её на высоком уровне. С марта 2026 года Selic снижалась с шагом в 25 б. п. (совокупно на 125 б. п. за полгода). Текущий российский цикл – во многом реакция на перегрев внутреннего спроса, вызванного значительным фискальным стимулом и внешними шоками, поэтому у нас более широкая амплитуда ключевой ставки: изменения идут (когда ЦБ не берёт паузу), как правило, крупными шагами в 100–200 б. п. при более широком диапазоне. Российскому регулятору приходится быстро и существенно менять реальную жёсткость финансовых условий. Почему высокая ставка не охлаждает спрос? Главный вопрос – почему сверхжёсткие ставки не помогают охладить спрос и обуздать инфляцию в России и Бразилии? Основная проблема Бразилии в этой части – направленное (по сути, льготное) кредитование. Условия таких кредитов устанавливает государство или регулятор, поэтому они слабо связаны с Selic. Любопытно, что направленное кредитование в Бразилии появилось не как антикризисная мера. Исторически в Бразилии кредиты, финансируемые на нерыночных условиях, за счёт специальных государственных фондов и обязательного размещения части депозитов, играли большую роль. С помощью этой меры власти пытались ускорить рост и поддержать чувствительные сектора экономики. Результат оказался довольно предсказуемым. К концу 2015 года 50% всех кредитов в экономике были направленными, а расходы бюджета на компенсацию разницы между льготной и реальной ставками значительно увеличились. Более того, экономика в Бразилии, как бы расслоилась на два больших сегмента: эффект жёсткой ДКП ощущают прежде всего те, кто вынужден брать кредиты по рыночной ставке, тогда как льготный сегмент повышенной нагрузки не ощущает. В итоге средняя ставка по новым рыночным кредитам домохозяйств, которые не могут претендовать на получение направленных кредитов, достигает 61,7% годовых, а у компаний – 24,2%. Высокий уровень определяет в том числе тот факт, что банки компенсируют низкую маржу по направленным кредитам более высокими ставками в рыночном сегменте. В России льготное кредитование сформировалось позднее, чем в Бразилии. К тому же развивалось оно не в виде «общей опции», а как инструмент поддержки отдельных отраслей и реакции на шоки. Первая программа субсидирования ипотеки появилась у нас в 2015 году после резкого ужесточения финансовых условий. Семейная ипотека появилась в 2018 году, а безадресная льготная ипотека на новостройки – в 2020 году как антикризисная мера во время пандемии. К июню 2024 года субсидированные кредиты составляли около 15% совокупного портфеля и 9% ВВП, почти все они приходилось на ипотеку. После завершения массовой ипотечной программы в июле 2024 года, а также сокращения рыночных выдач из-за высоких ставок, общий объём ипотечного кредитования значительно сократился, но не свёлся к нулю. К февралю 2025 года на оставшиеся программы господдержки приходилось 86% новых ипотечных кредитов. Иными словами, спрос частично сохранился в «защищённых» специальными госпрограммами сегментах (семейная ипотека, ИТ-ипотека, Дальневосточная и Арктическая ипотека и пр.). И хотя «ипотечная история» (сначала её массовое внедрение, а затем – резкое сворачивание) вызвала серьёзный шок в строительной отрасли, льготное кредитование не стало общей проблемой всей нашей экономики, как это произошло в Бразилии. Вместо этого одной из главных долгосрочных структурных проблем российской экономики стал фискальный стимул (масштабные вливания бюджетных средств в отдельные сектора экономики). Причём, по результату своего воздействия фискальный стимул оказывает такое же негативное долгосрочное влияние на экономику, что и массовое льготное кредитование, хотя эти инструменты и имеют разную механику распределения средств. К слову не исключено, что сворачивание массовой льготной ипотеки связано с проблемой общего бюджетного импульса – экономика просто не выдерживала одновременного давления двух этих стимулов. Полезные выводы из «бразильского сценария» для нас: ✔️Ключевой урок опыта Бразилии – цена преждевременного смягчения ДКП. Снижение ставки должно опираться не только на замедление текущей инфляции, но и на устойчивое снижение базового ценового давления, инфляционных ожиданий и напряженности внутреннего спроса. Иначе очень скоро ставку придётся вновь повышать, что повлечёт гораздо более существенные риски, чем её медленное снижение. ✔️Монетарной дисциплины недостаточно. Если бюджетная (фискальный стимул) и квазибюджетная (направленные кредиты) политика действуют в противоположном от ДКП направлении, задача возвращения инфляции к цели становится практически нереализуемой без сокращения соответствующих программ. Нерыночные стимулирующие меры в экономике, хотя и могут быть популярными у населения, но на длинном горизонте создают гораздо больше проблем, чем способны решить. ✔️Высокая ставка сама по себе не решает проблему ограниченного предложения. В условиях медленного роста производительности и напряженного рынка труда устойчивая дезинфляция требует крайне сильного ограничения спроса. Как правило, ценой здесь будет не просто ужесточение ДКП, а длительный период высоких ставок, который неизбежно ведёт к низкому росту экономики. Благодарю Алину Попцову за информацию и аналитику. #Аналитика #Макро_тренды #Инфляция